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炒股就看金麒麟分析师研报 ，权威 ，专业，及时 ，全面 ，助您挖掘潜力主题机会！ 来源：全景财经 一份“看起来不错 ”的半年报 2026 年 8 月 27 日，金力泰（维权）（300225.SZ）交出 2026 年半年报：营业收入 4.39 亿元，同比增长 19.73%；归母净利润 956.46 万元 ，同比增长 9.83%；扣非归母净利润 855.01 万元 ，同比大增 93.12%；资产负债率从上年末的 39.02% 降至 36.62%，货币资金从 2.08 亿元增至 3.20 亿元 。 再叠加三个月前的另一件大事——2026 年 6 月 11 日 ，公司股票撤销退市风险警示 ，简称由“*ST 金泰 ”恢复为“金力泰”——一个“困境反转 ”的叙事就此成形。市场也确实买账：截至2026年9月15日，金力泰年内涨幅38% ，在同期申万涂料油墨板块中排名靠前 。 问题是 ，这份“反转 ”的成色，经不起往下翻一页 。 01 增长只活了一个季度： Q2 单季已经转亏 把半年报拆成两个季度看 ，故事立刻变了个样子。 2026 年一季度 ，公司营收 2.10 亿元 、归母净利润 1438.33 万元，同比增 155.34% ，毛利率 32.74%——这是典型的“开门红” 。 到二季度 ，营收 2.29 亿元，同比仍增长 13.71%，但归母净利润掉到了 -481.87 万元 ，扣非净利润 -529.58 万元 ，销售净利率 -2.11% 。而上年同期，公司二季度归母净利润是 +307.54 万元 ，同比下滑 256.68%。更刺眼的是毛利率：Q2 单季 27.33% ，比 Q1 的 32.74% 环比掉了 5.41 个百分点，比上年同期的 31.36% 掉了 4.03 个百分点 。 也就是说 ，上半年 956 万元的归母净利润 ，全部是一季度挣来的，而且二季度还倒贴回去近一半 。一家公司的半年度“增长” ，如果只由一个季度贡献、另一个季度已经亏损 ，那么用“半年报同比增长 9.83% ”来概括经营改善，是一种统计口径上的误导。 02 以价换量： 19.73% 的营收增长 ，买不来利润 收入为什么会涨？答案藏在分产品数据里 。 上半年阴极电泳涂料收入 2.36 亿元 ，同比增长 12.97%，毛利率 32.00%，同比下滑 0.29 个百分点；面漆收入 1.92 亿元 ，同比增长 27.42% ，毛利率 28.25%，同比下滑 1.48 个百分点 。两块主业的毛利率是齐刷刷往下走的 ，公司整体毛利率 29.92% ，比上年同期的 29.98% 还低了 0.06 个百分点。 这指向一个不太舒服的结论：收入的增长，很大程度上是靠让价换来的规模。公司自己在半年报里也承认 ，商用车赛道“外资涂料企业加速下沉 ，市场价格竞争日趋激烈 ”，而国际地缘冲突推升原油及化工原材料价格 ，“持续压缩行业盈利空间” 。 行业数据印证了这一点 。据中国涂料工业协会 ，2026 年上半年全国涂料产量 1614 万吨，同比下降 3.2%；主营业务收入 1766 亿元 ，同比微降 0.07%；利润总额 122 亿元 ，同比下降 13.2%。这是一个“量价齐跌 、利润加速下滑 ”的行业环境，金力泰很难独善其身 。 再往下看费用 。上半年销售费用 4848.07 万元 、管理费用 3331.27 万元、研发费用 2683.54 万元 、财务费用 175.14 万元，四项合计 1.10 亿元 ，占营业收入的 25.15%。而同期毛利额只有约 1.31 亿元 。费用吃掉近 85% 的毛利之后 ，营业利润只剩 1188.66 万元，营业利润率 2.71% 。 一家毛利率 30% 、费用率 25% 的公司 ，本质上是在给上游原料商、渠道和员工打工。 03 1100 万坏账 ，吃掉了几乎全部利润 如果说毛利率和费用率只是“薄 ”，那么应收账款就是“漏” 。 上半年公司信用减值损失 1100.31 万元 ，其中应收账款坏账损失 1118.47 万元 。而同期利润总额只有 1183.20 万元——坏账计提相当于吃掉了 92.99% 的账面利润。 换句话说 ，如果没有这笔计提，公司的盈利看起来会是现在的两倍；有了这笔计提 ，公司其实只是在盈亏线上挣扎 。 更值得警惕的是计提的结构 。2025 年末 ，公司按单项全额（100%）计提坏账准备的应收账款余额达 5534.46 万元，较 2024 年末的 3964.13 万元增加 1570.33 万元 ，增幅 39.6%；到 2026 年半年末 ，这一数字进一步升至 6150.49 万元。两年时间，被公司认定为“基本收不回来 ”的应收账款增加了 55%。同期应收账款整体坏账计提比例也从 19.29% 抬升到 22.45% 。 账龄结构同样不乐观：2026 年上半年，3 年以上应收账款余额 5468.90 万元 ，占应收账款账面余额的 13.71% 。此外 ，期末已背书或贴现但未到期的非“6+9 ”银行承兑汇票约 1.10 亿元，因不满足终止确认条件仍挂在表内 ，存在连带兑付风险。 这不是行业个例 。2025 年全年 ，公司信用减值损失 1606.50 万元，同比增长 108.59%；全年归母净利润 1692.02 万元 ，同比下降 45.26% 。“增收不增利”连续两年上演 ，坏账是最主要的解释变量。 04 现金流的“改善 ”，主要来自卖了资产 半年报里另一个被反复引用的亮点是：经营活动现金流净额 -4373.37 万元 ，比上年同期的 -7590.32 万元“改善 42.38% ” 。 先看绝对值——它仍然是净流出 4373 万元 。一家账面盈利 956 万元的公司 ，经营层面净掏出去 4373 万元，净现比为负。2025 年全年更不妙：经营活动现金流净额 3373.43 万元 ，同比锐减 69.03%；自由现金流（FCFF）-2.39 亿元 ，股东自由现金流（FCFE）-2.71 亿元 。 再看“改善”的来源 。公司自己的解释是“本期支付其他与经营活动有关的现金同比减少 ”。而“支付其他与经营活动有关的现金 ”这个项目，恰恰在 2024—2025 年装过那笔著名的资金往来——审计机构曾指出，公司 2024 年向芮奈贸易 、江西尚亿供应链 、上海悦芮等贸易商累计转出资金 9.31 亿元、转回 9.30 亿元 。基数里含着一笔异常支出 ，那么“同比减少”带来的改善 ，含金量自然要打折 。 资产负债表的变化更能说明问题：上半年货币资金增长 53.78% 至 3.20 亿元、其他应收款锐减 96.86% 、投资活动现金流净额 +2.11 亿元。这些并不是经营回款的结果，而是因为公司在 2026 年 4 月 21 日提前全额收到了怡钛积 34% 股权的转让款 3.2776 亿元。 这笔交易的完整轨迹是：2024 年 9 月 ，公司花 3.23 亿元买入怡钛积 34% 股权；2025 年 12 月 ，决定以 3.2776 亿元卖出；2026 年 4 月收到全款 。前后一年七个月，占用超过 3.2 亿元资金 ，换回约 476 万元价差 。 而现在 ，这笔回款成了报表上“财务结构优化”的主要来源。 05 治理的旧账，并没有因为摘帽而清零 金力泰最大的特殊性 ，在于它刚刚从一场严重的治理危机里爬出来 。 2024 年年报 ，中兴华会计师事务所出具了“无法表示意见 ”的审计报告，原因有二：其一 ，公司 2024 年与芮奈贸易等贸易商“季初转出 、季末转回 ” ，累计转出 9.31 亿元、转回 9.30 亿元，审计机构无法排除资金通过占用通道流向最终占用主体的重大风险；其二，对厦门怡科股权交易的商业实质与真实价格无法判断 。同期 ，公司内控审计被出具否定意见。公司因此被实施退市风险警示 。 2025 年 ，公司与 5 家贸易商的非经营性资金占用累计发生额仍有 2.5083 亿元（含利息 254 万元），年末余额为 0 。长账龄预付账款余额 959.91 万元 ，同比增长 85.13% ，占预付账款总额比例从 18.98% 升至 32.18%。2026 年 5 月 14 日，公司收到深交所年报问询函；6 月 9 日回复；6 月 11 日撤销退市风险警示 。 摘帽只过去了三个月 。 而治理层面的两个结构性隐患仍在： 其一 ，公司无控股股东 、无实际控制人。第一大股东海南大禾企业管理有限公司持股 7035.27 万股 ，占总股本 14.80%，自 2025 年 8 月 15 日起被司法冻结比例 100% 。2026 年 9 月 8 日 ，上海金融法院解除了该部分股份的轮候冻结 ，但司法冻结状态并未改变，股份仍存在被拍卖 、进而导致股东变更的风险 。海南大禾还被指拖欠华锦资产管理有限公司股权转让款近 6 年。 其二 ，股东内斗的余波未平。2025 年 ，海南大禾与创始人、第二大股东吴国政就董事会席位公开博弈，双方互相提出罢免对方董事的提案，董事长郝大庆亦在被罢免名单之列 。公司 2025 年年报亦承认“董事 、高级管理人员变动频繁” 。 还有一个容易被忽略的会计假设：期末递延所得税资产 4955.53 万元 ，其中由可抵扣亏损形成的有 3042.44 万元。公司对 2026—2032 年的盈利预测是——收入每年增长 5% ，毛利率从 25% 逐年回升到 31% 。注意，2026 年预测的 25% 毛利率已经低于 2025 年实际的 30.87% ，但即便如此 ，一旦实际盈利达不到这条乐观曲线，递延所得税资产就需要转回 ，反过来冲击当期利润 。 06 结论 金力泰目前的状态可以概括为一句话：一家刚刚走出治理危机 、主业仍在盈亏线上下的公司 ，被市场按“高成长困境反转股 ”的定价来交易。 基本面给出的答案是：Q2 单季已经转亏，毛利率环比下滑超过 5 个百分点 ，坏账计提吞掉了 93% 的利润 ，经营现金流仍为净流出，ROE 只有 2.04% ，而估值给到了 215 倍 PE、4.39 倍 PB 。摘帽消除了退市风险 ，但消除不了这些数字 。 接下来值得跟踪的三个验证点： 1． 三季度单季能否扭亏 、毛利率能否回到 30% 以上。如果 Q3 继续亏损，全年盈利将再度回到 2025 年的水平，“反转 ”叙事基本证伪 。 2． 单项全额计提的应收账款是否继续扩大 。这个数字已经从 3964 万 → 5534 万 → 6150 万 ，如果三季度突破 7000 万 ，意味着下游客户信用还在恶化。 3． 海南大禾 14.80% 股份的司法处置进展 。一旦进入拍卖程序，无实控人状态下的股权结构可能再次剧变 ，公司治理的不确定性将重新定价 。 在这三个问题得到明确答案之前 ，38%的年内涨幅，更像是一次情绪修复 ，而不是基本面重估。
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