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文/新浪财经香港站 赵岚 【导语】 在瑞银“中国A股研讨会 ”中 ，新浪财经独家专访瑞银证券全球投资银行部联席主管谌戈 。谌戈指出 ，今年AH上市公司的行业结构向硬科技与AI相关领域集中，高质量 、大体量蓝筹公司将成为上市主流 ，优秀中国企业未来大概率将集体选择“A+H ” 双平台布局。 谌戈认为 ，全球资金对中国资产的关注持续升温，以中东主权基金为代表的长期资金正通过参与基石或一级市场投资等路径 ，加大对中国资产的配置 。 以下为访谈实录 。 一、经济结构变迁孕育资本市场增量 市场在交易中逐步将确立公司的估值中枢 新浪财经：首先从宏观层面出发 ，我们关注到今年IPO呈现结构性提速的特征，上半年A股与港股均有多家明星公司完成上市，但挂牌后二级市场表现分化明显。想请教您 ，为什么今年部分行业IPO有显著提速 ，为什么一级市场融资热度与上市后的二级市场表现会有分化？ 谌戈：从行业结构看，今年上市的公司中 ，硬科技 、AI基础设施 、半导体等行业的占比显著高于历史水平 ，且这一趋势将延续 。其底层逻辑在于经济结构的变迁，这些行业拥有更多增量成长空间 ，自然会孕育出更多具备上市条件的优质企业 。 至于为什么公司选择两地挂牌 ，许多公司自设立之初便深度参与全球产业链竞争，在全球供应链中建立了竞争优势 ，且体量持续壮大。因此我们判断 ，高质量、大体量 、兼具科技属性的企业，将成为A股与港股两大市场未来上市的主流群体。 至于为什么不同公司挂牌后表现分化 ，第一 ，就二级市场而言，存量上市公司的行业分布更为多元 、平均，今年市场热议的“K型分化”即是佐证 。部分行业在估值与流动性表现上显著占优 ，另一些则面临压力 。因此 ，一二级市场之间的分化，本质上是一个结构性问题。 第二 ，从发行环节看 ，明星公司上市时受到高度关注，机构投资者参与踊跃 ，但两地投资者结构存在差异 。港股以机构投资者及基石投资者主导定价 ，A股则向更广泛的个人投资者开放 。市场热度较高时，个别公司在上市档口估值偏高 ，但在交易中市场会逐步寻找估值锚。当发行比例较低、供需失衡时 ，股价波动会进一步放大，可能大幅上行 ，也可能出现明显回调 ，这是资本市场的常态 。但随着交易推进，市场终将基于底层逻辑为DCF模型（Discounted Cash Flow 现金流折现模型，即基本面与未来增长预期）确立估值中枢 ，届时的交易价格将更真实地反映公司价值与投资者认知 。 新浪财经：那我们投资者是否应当对此感到恐慌？部分公司认购阶段反应热烈 ，挂牌后却迟迟未见上行趋势，似乎一直在寻找价值中枢的过程中。 谌戈：短期波动很大程度上源于上市时市场情绪过度高涨、认购基数偏高 ，这是客观存在的现象 。 但我们也观察到 ，越来越多的成熟发行人已不再单纯追求估值绝对高，而是倾向于引入对公司战略理解深入的 、认可其长期发展的投资者 。这也是为什么主权基金 、长线基金相对来说更受青睐。成熟发行人往往愿意在定价上留出一定空间 ，此类投资者在短期股价波动时更有意愿给予公司支持 。 如果一间公司发行的估值起点合理 ，并有业绩持续验证，这些公司将具备更稳健的向上动能 。 当然 ，新股挂牌涨跌关系到不同市场、不同发行人和不同发行结构 ，同时也受到外部不可控因素的影响，比如地缘政治 、宏观经济等。 二 、市场偏好“K型分化 ” 资金向特定行业集中 新浪财经：另外我们还关注到 ，尽管新股市场情绪高涨 ，但大盘整体表现却偏弱，怎么理解这种分化？ 谌戈：首先，新股上市期间活动密集、媒体曝光充分 ，市场关注度高 ，上市后其成交量与关注度依旧高于存量上市公司。但二级市场的整体表现是各行业存量股票叠加后的平均结果，单一公司 、单一行业的高关注度 ，难以带动整个存量市场 。 其次 ，地缘政治 、外围环境、宏观经济等外部变量的变化，都会反映在整体市场的波动中 。 第三 ，投资者偏好呈现所谓的“K型分化 ”。即中短期资金关注度确实向特定行业集中 ，另一些行业则相对冷落，这种偏好必然传导至已上市公司及半新股的后续交易 。 此外 ，还有发行结构本身的时间差因素 。比如 ，港股上市发行存在一定比例的股份锁定安排，基石投资者持股锁定6个月。锁定期间 ，实际参与交易的仅限锚定投资者与个人投资者 ，流动性受制于热度与换手率 。待6个月解禁期满 、股份释放后，市场的流动性 、关注度乃至估值，才会更真实地反映公司状况 。 新浪财经：“K型分化”这一概念今年起被广泛讨论。它究竟是某位经济学家提出的理论框架 ，还是行业内的共识？ 谌戈：先不论具体提出者 ，单论这一现象，其实并非中国资本市场独有 。 比如 ，美股以七大科技巨头为代表、或英伟达等AI直接相关的核心标的 ，会更受投资者关注，市值表现持续强劲；其他行业虽未见明显下跌 ，但走势相对平稳 。 中国市场近半年资金同样高度关注AI及产业链；其他行业则受宏观因素及自身增速约束 ，表现更为平稳。 至于韩国 、中国台湾等市场，由于产业结构相对单一 ，投资者能够关注到的标的更为集中 。这些市场同样拥有大量其他上市公司 ，只是未进入中国内地及香港投资者的视野 。总体而言，这种分化是主要资本市场共同存在的现象。 三 、港股IPO质量是否下滑？瑞银：供给质量未下降 龙头主导融资额 新浪财经：市场上有观点认为 ，港股IPO数量虽多 ，但质量有所下降。不少公司集资规模不足10亿港元，主营业务也较为单薄，港股新股市场是否已“沦为 ”A股的创业板？ 谌戈：我未曾听闻这一说法 ，也并不认同 。 港股确实存在部分发行规模较小的公司 ，但今年及过去两年还有大量大市值龙头登陆港股，如中际旭创、宁德时代、恒瑞医药 、东鹏饮料 、澜起科技、豪威集团等 。这些公司发行规模多在10亿美元以上 ，部分达数十亿美元 ，构成了港股新股融资额的绝大部分。 从数量上看，小规模公司确实可能更多 ，但从融资额占比 ，及机构投资者的关注度来看，龙头公司占据绝对主导 。小规模发行受流动性及市值约束 ，大型基金较少参与 ，这是发行结构使然，而非市场质量下降 。 同时 ，在我们的储备管道中看到 ，仍有大量具备全球竞争力与定价能力的高质量细分龙头正选择香港上市，其中既有A股公司的“A+H ”安排，也有先“H”后“A ”的公司。因此我认为港股的供给质量依然处于较高水平 。 四 、“A+H ”两地市场互补 双平台是优秀企业的当然性选择 新浪财经：为什么有的企业“先A后H” ，有的企业“先H后A ”？以往“先A后H ”是主流 ，但自去年起“先H后A”的案例明显增多，这一变化的动因是什么？ 谌戈：首先我个人认为 ，优秀的中国企业 ，尤其是各细分行业龙头——无论是自设立之初即布局全球化的企业，还是自中国成长起来 、持续出海的企业——未来都将构建“A股+H股”的境内外双上市平台 ，这与其业务战略及参与全球竞争的定位是相匹配的 。 两地市场各有优势。A股市场在发行估值、流动性溢价 ，以及内地曝光度方面更具吸引力；H股在上市再融资，以及公司海外及全球业务发展方面助益明显 。 客观来说 ，港股的再融资效率更高——无论是证监会的注册制事后备案 ，还是港股的隔夜增发，以及今年以来颇为流行的363天CB（可转债） ，都能为有资金诉求的上市公司 ，提供更高效的 、便利的融资途径，尤其是需要持续投入的硬科技企业 。 那同样，已在港股上市的企业也存在A股融资诉求 ，这是基于估值 、主场优势 ，以及竞争格局的考量——当竞争对手拥有两个融资平台时，企业自然希望拉平差距。我相信 ，优秀的中国公司未来将普遍实现境内境外双平台布局 。 就AH先后顺序的选择而言 ，A股在执行、尽调 、审核周期上耗时更长，个别企业如果有监管部门的“快速通道 ”邀请 ，其IPO节奏会明显加快 ，此类企业可能优先选择A股 。另一些企业希望尽快上市，获取资金推进业务扩张 ，在无快速通道的情况下 ，港股的效率与节奏更具优势；当然，它们在完成港股上市后 ，同样会认真考虑“H+A ” ，届时可从容推进A股审批流程。 总结来说，综合公司自身战略 、行业定位与监管态度，企业会做有不同的上市路径选择。对全球化需求不高或资本诉求不迫切的企业而言 ，单A股或单港股上市均可；但对于参与全球竞争的、市值规模较大的蓝筹龙头 ，走向“A+H”大概率是必然路径 。 五 、重审“外资进退 ”：中东增量 美资回归 外资参与有结构性变化 新浪财经：最后想与您探讨港股市场“外资进退 ”问题 。五年前港股市场美资占比约30%-40%，如今已降至约20%。同时 ，中东资金正积极布局中国资产 ，但据我们观察，中东资金似乎主要存在于基石之中 ，其在二级市场的参与度缺乏具体数据支撑 。您如何看待这一局面？ 谌戈：从全球资金对中国资产的配置变化看 ，以MSCI China指数为参照，其高点出现在2021年年中 ，彼时中国资产估值整体处于高位 ，此后配置比例持续回落，直至2024年三季度触及低配低点 ，但之后直至现在均处于逐步修复通道中 ，当中美资也有回归，增量资金以欧资 、中东资金为主 。 美资方面，以瑞银参与定价的项目观察 ，部分头部美资机构近两年首次以基石身份参与中资企业IPO ，这对于美资机构内部而言也属于突破。 中东资金而言，他们主权基金的核心优势在于资金属性自主 ，投资视角更为长期 ，这正是发行人青睐他们的原因 。一方面，主权基金能够认可公司更长期的增长逻辑 ，对短期波动给予管理层更大空间；另一方面 ，其自身也具备品牌号召力 。不仅限于中东，全球主权基金皆然。 至于为何中东资金在二级市场并不活跃 ，多数主权基金并未成规模地组建二级市场投资团队 ，大部分资金以LP（有限合伙人）身份参与 。他们可能也有对中国二级市场投资，但敞口可能通过其所投的其他基金间接实现 。 国际上的主权基金诉求主要集中于标的质优、期限长远且额度充足的机会。以管理数千亿美元规模的主权基金为例 ，投资一个小额标的所需完成的尽调研究 ，与投资数亿乃至数十亿美元的其实并无实质差别，出于机会成本考量，其单笔投资规模通常更高 ，否则难以匹配其投入的精力成本 。 新浪财经：那是否可以认为 ，美资并非“撤退”，美资也在回归 ，但整体外资参与结构有变化？ 谌戈：美资确实在回归 。只是其占比与五年前、八年前相比有所变化 ，但美资的参与度及绝对资金流入量，在过去两年均处于回升通道。 新浪财经：您如何定位中东资金在香港整体资金池中的角色？其在多大程度上能够补足已撤出的份额？ 谌戈：从增量看 ，中东资金对中国资产的配置在持续增加。 一方面 ，中国部分行业能够提供与中东经济结构互补的增量机会；另一方面，中东基金传统上对美股配置极重 ，出于风险对冲的考虑 ，它们同样愿意将部分增量资金配置至中国 。 但如前所述，由于中东资金基本不直接参与二级市场交易 ，其投资的基金也非公开披露 ，外界难以精确衡量其二级市场敞口 。但一级市场的基石投资则必须披露，可以看到，历史上从未参与过A+H基石投资的一些基金 ，在这一轮中主动入场。 此外 ，更多中东基金还参与了更前期的一级市场项目，一级更多的是他们自己主动做投资决策 ，二级参与基本上以他们所投的市场化的基金为主 ，他们作为 LP（有限合伙人）参与 。
热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 模拟交易 客户端 文章来源：汇通财经 市场预期美联储将于当地时间9月16日加息，因伊朗冲突推升油价所驱动的通胀持续 ，尤其是柴油成本向运输环节的传导 。加息无法直接压低油价 ，它的目标是通过冷却整体需求来抵消这一压力。 为何美联储预期加息，即便它无法触及油价 联邦公开市场委员会于当地时间9月15-16日召开会议 ，周三下午在主席沃什的主持下公布决定 。市场定价25个基点加息的概率很高 ，这将使联邦基金利率升至3.75%至4.00%区间，为本轮周期首次加息 。 推动这一预期转变的力量是能源。由于伊朗冲突导致中东供应路线持续中断 ，今年油价和柴油价格大幅上涨 ，这一成本压力已直接传导至通胀读数 。 美联储此次预期加息的核心逻辑，并非幻想通过提高利率直接压低国际油价，而是试图遏制能源成本向更广泛通胀的二次传导 。油价本身主要由全球供需 、地缘政治和中东供应安全决定 ，联邦基金利率对原油现货价格的直接影响极为有限。 然而 ，当油价和柴油价格持续处于高位时，运输 、物流、制造业和食品加工等环节的成本会逐步上升 ，进而推高核心通胀和工资谈判压力 。若任由这种成本推动型通胀扩散 ，企业可能提前涨价 、消费者可能调整通胀预期，最终形成更顽固的通胀螺旋 。正是出于对这种扩散风险的担忧 ，市场才将9月会议的加息概率推至高位。 主席沃什领导下的委员会需要在“承认能源冲击的外生性 ”与“防止其内生化 ”之间取得平衡。加息本身无法修复霍尔木兹海峡的供应中断 ，也无法增加全球原油产量，但它可以通过收紧金融条件 、抑制总需求 ，降低企业和家庭把高油价完全转嫁到最终价格和工资中的意愿与能力 。 这也是为何即便工具无法直接触及油价 ，美联储仍被视为有必要采取行动的原因 。市场已将这一逻辑充分定价，使3.75%-4.00%的利率区间成为当前最可能的结果。 关键区别：加息不修供给 ，只压需求 这里有一个让很多人困惑的地方：美联储加息对降低柴油价格毫无作用 。 柴油价格上涨是因为实物供应问题——原油供应收紧、炼厂中断 、以及争议水域的航运风险 。利率不会钻更多油 、卸更多油轮 ，也不会修复受损的管道。如果美联储的工具触及不到实际原因，那为什么还要加息？ 答案在于加息实际构建的功能 。它不修复供给端，而是作用于需求端 。柴油价格不会局限于卡车运输——它会渗透到几乎所有通过公路或铁路运输的商品价格中：食品杂货、零售商品 、建筑材料。若不加抑制 ，这种广泛的价格压力可能开始出现在整个经济的工资要求和定价决策中 ，将一次性的能源冲击变成更持久的东西 。央行称之为“第二轮效应”，而这正是它们试图预防的 。 通过提高借贷成本 ，加息会减缓支出——信用卡 、抵押贷款、商业投资 、招聘。这是一个钝器 ，它不区分能源相关支出和其他支出 。 但如果美联储能将整体需求增长冷却到足够程度，它就能抵消昂贵柴油对更广泛价格水平施加的部分上行压力——即便从未降低柴油本身的价格 。 什么会改变这一图景 若油价和柴油价格自行回落——通过供应中断的解决或全球经济其他部分的需求放缓——推动此次加息的压力将随之缓解 ，进一步收紧的必要性看起来会降低。反之 ，若能源成本继续攀升并更广泛地出现在工资和定价预期中，9月之后进一步加息的理由将增强。 实际结论是：旨在应对油价驱动型通胀的美联储加息 ，不是对该问题的修复 ，而是阻止该问题扩散的尝试 。理解这一区别，是区分“预期利率决定会改变加油站价格 ”与“理解它实际在预防什么 ”的关键 。 决定未来政策路径的关键变量 ，依然是能源价格本身的演变及其对通胀预期的渗透程度。如果中东局势出现缓和 、关键供应通道恢复畅通 ，或者全球制造业与交通运输需求因其他经济体放缓而明显回落，油价和柴油价格有望从高位回落 。一旦这种回落持续并反映在月度通胀数据中，美联储将获得更多观望空间 ，后续加息的紧迫性会迅速下降 ，甚至可能重新转向中性或宽松讨论 。 相反，若供应中断长期化、油价继续上行 ，并开始显著进入工资合同、长期服务价格和消费者通胀预期调查 ，那么9月之后的进一步收紧将变得更有说服力。委员会将不得不把能源冲击视为可能演化为更持久通胀问题的风险因素 。 必须强调的是，加息从来不是“降低加油站价格”的工具 ，而是防止高油价通过预期渠道和成本转嫁机制 ，演变为更广泛 、更难消除的通胀问题 。 市场参与者若混淆这两者，容易对政策效果产生不切实际的期望 ，也容易在油价波动时过度解读每一次利率决定。 真正重要的 ，是观察能源成本是否被遏制在相对可控的范围内，以及它是否开始动摇更广泛的价格和工资设定行为 。这才是决定美联储后续行动节奏的核心 。 新浪合作大平台期货开户 安全快捷有保障
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