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出品：新浪财经上市公司研究院 作者：杳 核心观点：传音非洲外市场扩张正在提高集团的应收资金占用 。现阶段传音应收账款的主要矛盾是营运资本效率 ，而非已经显现的资产质量恶化。传音非洲模式能否在其他新兴市场复制，需要同时验证盈利能力和回款条件 。 传音走出非洲之后 渠道权力开始被重新定价 2022年末 ，公司应收账款为12.87亿元 。2023年末升至19.65亿元 ，2024年末达到33.77亿元，2025年末为37.26亿元。2026年6月底进一步升至49.74亿元。 四年不到 ，应收账款扩大至2022年末的3.86倍 。 同期合同负债也在增加 ，但速度明显慢于应收账款 。2022年末合同负债为8.80亿元，2026年6月底为13.12亿元。应收账款与合同负债之比由1.46倍提高至3.79倍 。 合同负债代表客户已经付款而公司尚未完成交付的部分 ，应收账款则代表商品已经销售但现金尚未完全收回 。传音并没有失去原有的预收能力 ，但新增信用销售正在以更快速度扩张。 公司长期以经销商销售为主 。2026年半年报仍披露，经销商模式主要采用预收款方式结算 ，运营商销售则采用预收款或赊销 。 预收款模式的价值并不复杂。品牌方能够更早取得现金 ，经销商承担渠道库存和部分资金成本 。对于消费电子企业而言，这意味着渠道愿意为未来动销承担风险，本质上体现的是品牌方在产业链下游的议价能力 。 传音在非洲已经形成较成熟的品牌与渠道体系 ，而公司披露显示 ，非洲以外部分客户正在更多采用赊销 、信用证及保函等结算方式。随着非洲外市场扩张，应收资金占用对集团营运资本效率的影响正在上升 。 这一条件在公司走向更多新兴市场后开始变化 。 非洲外市场的信用销售开始进入财务报表 2023年是一个重要节点。 当年传音应收账款由12.87亿元增至19.65亿元 ，同比增长52.64%。公司在年报中直接解释 ，增长主要来自非洲以外市场采用中国出口信用保险公司承保赊销 、信用证及保函赊销等方式结算的客户收入增加 。 这说明应收账款扩张从一开始就与非洲以外市场拓展存在联系 。 2026年上半年，同一现象再次出现。应收账款较2025年末增加33.49% ，公司再次将原因指向中信保承保赊销、信用证及保函赊销等结算方式对应客户收入增加 。 两次披露之间相隔两年多 ，说明信用销售并非一次偶发的结算扰动 。 从周转效率观察，这个趋势更加明显。 按期初期末应收账款平均余额和同期营业收入粗略计算 ，应收账款周转天数在2022年约为9.86天 ，2023年约为9.53天 。2024年上升至14.19天，2025年达到19.76天 ，2026年上半年进一步升至约22.22天 。 这一指标不是公司披露口径 ，只用于观察趋势。 传音的收入规模并没有出现同期同幅度增长 。 2024年营业收入增长10.31%，2025年下降4.55%，2026年上半年增长21.85% 。应收账款却从2023年末的19.65亿元一路增加到49.74亿元。 信用条件正在成为新市场扩张的一部分 。 2024年的异常不能直接归因于渠道 在应收账款的研究中必须考虑2024年的特殊因素 。 2024年传音转让ISMARTU部分股权后 ，ISMARTU不再纳入合并范围。公司披露 ，与其相关的套料出口业务往来款项增加，导致当期应收账款受到明显的非渠道因素扰动。 如果直接使用总应收账款 ，很容易高估渠道信用政策变化 。 用户提供的应收账款主要欠款人明细可以进一步排除这一影响 。 按应收账款账面余额扣除PADGET后 ，2024年剔除PADGET后的应收账款余额约为26.82亿元，2025年增至32.40亿元 ，2026年6月底进一步增至46.39亿元。 2025年增长20.80% ，2026年上半年较2025年末又增长43.18% 。 即使完全剔除PADGET，应收扩张仍然非常清楚 。 另一个变化同样值得注意。 前五大欠款人占应收账款总额的比例从2024年的40.74%下降至2026年上半年的32.61% 。应收账款总额持续扩大 ，集中度反而下降 。这一组合说明新增应收并非主要堆积在单一印度供应链客户 ，而是在更多客户之间扩散。 因此，2024年可以被视为会计口径和业务结构共同影响的一年 ，但2025年至2026年上半年的变化已经不能主要由ISMARTU解释 。 目前的核心问题不是坏账 应收增加并不等同于资产质量恶化 。 截至2026年6月底 ，传音账龄组合应收账款余额约45.78亿元，其中一年以内约45.47亿元，占比约99.34% ，长账龄资产占比较低。 现金回款同样没有出现明显失速 。 用户提供的现金流量表显示 ，2022年至2025年，公司销售商品和提供劳务收到的现金分别为481.87亿元 、635.33亿元 、678.14亿元和668.01亿元 。同期营业收入分别为465.96亿元、622.95亿元 、687.15亿元和655.91亿元。 2026年上半年销售收现356.60亿元 ，营业收入354.31亿元。 从总量看 ，公司销售收现仍能够覆盖同期营业收入 。 所以当前研究重点不应放在坏账风险放大，而应放在交易结构变化 。 传音正在用更多信用条件支持收入形成。由客户提前占用自身资金 ，逐步转向公司承担更多销售后的资金占用 。这会降低现金转换效率 ，也会提高公司对终端动销和客户信用管理能力的要求 。 非洲外区域盈利能力持续低于非洲 这一变化还需要与区域盈利能力结合观察。 2023年，传音非洲市场主营业务毛利率为30.97% ，亚洲等其他地区为21.11% ，相差9.86个百分点 。2024年两者分别为28.59%和17.66%，差距扩大至10.93个百分点 。2025年分别为24.93%和15.72% ，差距仍有9.21个百分点。 非洲之外的业务不仅毛利率更低 ，同时更可能需要信用保险 、赊销、信用证和保函等工具支持客户采购 。新增市场的经营成本因此不只存在于销售费用和品牌投入中，还表现为资产负债表中的资金占用 。 传音在非洲建立的竞争优势，本质上是一套完整商业体系。手机产品只是其中一部分 。渠道覆盖 、品牌认知 、本地服务、库存周转和收款条件共同决定一笔收入最终能够产生多少利润和多少现金 。 手机可以较快进入一个新国家 ，渠道权力则需要长期积累。 全球化下一阶段看现金转换效率 传音目前仍没有出现明显的应收账款质量问题。 公司2026年上半年收入和利润重新增长 ，账龄结构也保持正常 。合同负债同期从10.62亿元增至13.12亿元，说明预收款模式仍然存在 。应收增长更适合被定义为全球化扩张过程中销售条件的变化 ，而不是简单定义为经营恶化。 但这一变化已经足以成为未来两年的核心观察变量 。 如果传音在印度、东南亚 、中东和其他新兴市场逐渐建立与非洲相近的品牌和渠道优势 ，应收账款增长最终应当慢于收入增长，应收周转天数应当稳定甚至下降 ，合同负债和预收能力则有望重新增强 。 如果收入增长长期依赖更宽信用条件 ，应收周转天数继续增加，同时亚洲等其他地区毛利率持续显著低于非洲 ，那么公司全球化虽然能够扩大规模 ，却会持续消耗更多营运资本。 这将形成一种不同于非洲时期的增长模式 。 传音过去最突出的经营优势之一，是用较高周转效率和较强渠道能力支撑庞大的新兴市场销量 。现在公司的第二增长曲线正在向更多国家扩张。真正需要验证的不是产品能否进入这些市场 ，而是新市场成熟以后 ，公司能否重新获得与非洲接近的渠道议价能力和现金转换效率 。 截至2026年6月底，49.74亿元的应收账款规模本身尚不足以判断信用风险明显上升 。 但从12.87亿元到49.74亿元，从约10天周转到超过22天 ，从应收账款相当于合同负债1.46倍到3.79倍 ，这组连续变化已经说明，传音全球化正在改变自身的资金周转结构。 未来应收账款周转效率应成为判断传音非洲外扩张质量的重要补充指标 。
近期 ，随着国内首部AIGC（生成式人工智能）长剧《后西游记》热播引爆市场 ，市场正把AI投资视线从火热的算力硬件，转向具备商业化落地能力的下游AI应用 ，AI产业投资迎来从概念炒作到商业验证的关键转折 。那么 ，关于AI应用，可重点关注哪些叙事？如何寻找真正具备商业化落地能力的AI应用标的？我们一起来看长城基金国际业务部副总经理 、基金经理曲少杰的分析。 1、当前AI行情已经从算力硬件 ，逐步往下游应用扩散 ，市场出现大量AI应用题材，但不少公司仍然停留在概念层面 ，收入 、利润兑现很弱。如何区分真正具备商业化落地能力的AI应用公司和纯题材炒作标的？可重点关注哪些硬指标？ 长城基金国际业务部副总经理 、基金经理曲少杰：大模型、算力硬件只是技术底座 ，只有AI真正嵌入业务流程 、解决真实痛点，产生用户愿意付费的价值，整个AI产业才能形成正向循环 。如果始终停留在技术演示 、概念试点 ，没有落地应用 ，算力与模型投入就无法完成商业闭环，产业扩张不可持续 。行情从算力硬件向应用扩散 ，本质就是市场从炒技术供给转向验证技术创造的实际价值。 现实中AI已经走出实验室 ，在编程代码助手、视频生成 、医药研发 、智能办公等领域实现规模化使用 。编程场景实现代码生成、调试 、安全检测全链路辅助；视频生成完成素材 、剪辑、数字人内容工业化生产；医药领域辅助靶点发现、分子筛选 、临床文档处理；办公场景实现文档总结 、内容生成、业务流程自动化，部分场景已经从试点走向企业规模化部署 ，不再只是PPT概念 。 最新美股财报可以看到 ，AI应用不再只是故事，已经转化为财报收入。同时四大云厂的AI云业务维持高增速 ，云厂商AI相关云收入快速上行 ，侧面反映企业端真实采购算力 、AI服务的需求，下游应用的繁荣向上传导拉动云基础设施景气度 。 ARR（年化经常性收入）是当前衡量AI应用价值重要的验证标尺 ，一切必须落实到真实收入上 。ARR代表可持续复购的年化收入 ，区别于一次性项目 、短期试点订单。能够产生持续增长的ARR，有望是当下AI应用最好的方向 。 2、怎么看待近期火爆的AI短剧？是否真的能够提振传统赛道 、被认为是“老登 ”的传媒股的估值和盈利能力？ 曲少杰：AI短剧已经完成商业闭环，AI大幅压缩剧本 、画面、配音的制作成本与生产周期 ，海内外均已经出现真实分账 、付费收入 ，部分公司财报中已经体现AI短剧带来的营收增量，海外付费模式兑现尤其突出 。 AI短剧爆发带来供给爆炸 ，但并没有大规模新增用户时长 ，更多是在短视频 、网文、传统影视已有的用户池内部做存量抢夺，分流原有内容的用户与消费时长。 主动拥抱AI的传媒企业把AI短剧作为新增业务有机会打开第二收入来源 ，有机会获得估值与业绩的双重改善；拒绝变革不布局AI内容能力的传统传媒公司 ，会面临双重挤压，一方面AI量产内容抢占用户时长；另一方面AI带来行业成本体系重构 ，传统实拍模式的成本劣势被放大 ，存量业务承压，不仅享受不到AI红利 ，反而会被新技术冲击 ，盈利能力进一步承压 。 3 、AI应用有两条主线：一类是国内ToB企业服务 、垂直行业AI改造；另一类是出海AI应用，比如AI工具、AI内容 。对比来看，哪一条业务主线的确定性更高？出海叙事是否能够成为很多公司的第二增长曲线？ 曲少杰：从商业模式维度看 ，ToB与ToC不是二选一 ，两类形态都要做。ToB垂直行业AI改造，核心面向政企、制造业 、金融等行业客户 ，看重行业know how 、私有化部署、降本增效的可量化ROI ，收入来源多为项目制 、订阅授权，落地周期长 ，但客户粘性强。ToC是快速获取用户增量 ，消费 、娱乐等AI应用更应该从终端客户入手，快速做大体量 。 从市场维度看 ，国内市场与出海市场同样都要布局 ，中国AI模型能力可以和海外最好的模型平视竞争 。当前国内头部大模型综合能力已经大幅追赶，在长文档处理、多模态生成 、推理成本效率等维度具备较强竞争力。国内市场的优势在于本土行业场景 、数据合规、政企客户资源；出海市场优势在于海外用户付费意愿更强 、订阅商业模式成熟 。企业不应把全部筹码押在单一市场 ，国内基本盘打底 ，出海打开增量，可能是更稳妥的战略选择 。 4 、面对赛道估值抬升以及AI应用涉及到的合规问题，挖掘AI应用应该注意到哪些机会或避免哪类投资？ 曲少杰：AI应用投资应该避免跟风炒作 ，而应该看真实ARR增速和毛利率等财务可持续性。优先选择AI增量收入可验证、客户付费真实 、单位经济模型向好的标的 ，远离只有概念没有财报数据支撑的题材 。 免责声明： 本通讯所载信息来源于本公司认为可靠的渠道和研究员个人判断，但本公司不对其准确性或完整性提供直接或隐含的声明或保证 。此通讯并非对相关证券或市场的完整表述或概括 ，任何所表达的意见可能会更改且不另外通知。此通讯不应被接受者作为对其独立判断的替代或投资决策依据 。本公司或本公司的相关机构 、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任 。未经长城基金管理有限公司事先书面许可 ，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，且不得对本通讯进行任何有悖原意的删节或修改。基金管理人提醒 ，每个公民都有举报洗钱犯罪的义务和权利 。每个公民都应严格遵守反洗钱的相关法律 、法规 。市场有风险 ，投资需谨慎。
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